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[关 键 词 ]金融危机;腐蚀性;抵押贷款证券化

一、本次金融危机 “腐蚀性”的表现

本次金融危机不同于以往的金融危机,其特点就是格林斯潘所说的“腐蚀性”.腐蚀是指某 物质与周围环境发生化学反应致使其本质属性遭到破坏的过程.通常而言,腐蚀发生过程相 对和缓,不会产生爆炸性冲击影响.就本次危机展现的特点看,危机是从少数金融机构开始 的,此后不断蔓延,越来越多的金融机构逐渐陷入困境,危机程度逐渐加剧, 危机对金融体系产生持续弱化影响.

本次金融危机“腐蚀性”特点主要体现在以下两个方面:

(一)本次金融危机中受影响的金融机构数量多且类别多样

本次金融危机中,陷入困境的金融机构有:

1.次贷机构.美国最大的次贷公司之一新世纪金融公司破产,瑞银集团也关闭了在美国的 次按贷款业务机构狄龙瑞德资产管理公司(Dillon Read Capital Management).

2.抵押贷款机构.最大的美国抵押贷款机构之一的美国住房抵押贷款公司宣告破产.

3.银行.截至2008年11月10日,有19家银行倒闭,包括美国抵押贷款巨头第二大房贷银行 印地麦 克银行、全美最大的储蓄金融机构华盛顿互惠银行等,仅2008年10月份一个月,就有3家银 行倒闭.据估计,全美还将有150家银行倒闭.

4.抵押贷款证券化机构.美国两大住房抵押贷款融资机构“房利美”和“房地美”2007年 损失将近140亿美元,股票价格跌幅达90%,陷入全面危机.政府接管两房,拟向两房分别注 资1000亿美元.

5.投资银行.华尔街原五大投行中贝尔斯登资产管理公司、雷曼兄弟申请破产保护,美林 证券被美国银行收购,而摩根士丹利、高盛集团则转型为银行控股公司,至此,华尔街五大 投行全军覆没.投资银行下属的对冲基金也面对庞大的回购潮,而且大部分对冲基金将无法 翻身,难逃倒闭的命运.摩根士丹利行政总裁麦晋桁(John Mack)大胆预言,对冲基金业 在2008年年底前可能萎缩三成.芝加哥对冲基金研究会主席轩斯(Ken Heinz)预计,全年 可能有高达1100支对冲基金关门大吉,其倒闭规模可谓前所未见.

6.保险公司.第一大保险公司美国国际集团(AIG)已经陷入困境,

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第二大的人寿保险公司(P rudential Financial)股价也开始暴跌.

7.综合金融公司.花旗集团也未能幸免,出现巨额亏损.该集团提供广泛的金融产品服务 ,包括消费银行服务及信贷、企业和投资银行服务、经纪、保险和资产管理,在美 国金融体系中的地位非其它金融机构可以比拟.

从危机所涉及的金融机构来看,数量大,类别多样,而且相当一批大型的,人们往往认为抗 风险能力很强的金融机构倒闭.

(二)本次金融危机的发展是持续渐进的

住房抵押贷款违约率上升引起的危机,在传导过程中的特殊性主要表现为:危机并没有迅速 传递到实体经济部门,而是长时期地在关键金融机构和金融市场徘徊,对金融体系产生持续 弱化影响.

本次金融危机实际上始于2007年年初次贷机构的倒闭:2007年3月5日,新世纪金融股价突然 暴跌68.87%,3天后,新世纪金融宣布贷款银行已拒绝为它提供周转资金,公司已没有资金 偿还给债权人,当日其股价再度暴跌48.29%,4月14日新世纪金融申请了破产保护.从这个 事件开始,美国金融危机逐渐发展,不断有金融机构倒闭,到目前为止,已出现了四波 :第一波 是2007年8、9月,不少与次贷相关的金融机构破产;第二波 是2008年初, 主要金融机构出现严重亏损;第三波 是2008年3月,美国第五大投资银行贝尔斯登资产 管 理公司破产,美联储为JP摩根大通银行接管提供融资;第四波 是2008年7月以来,由 美国 政府支持的房利美(联邦国民抵押贷款协会)和房地美(联邦住房抵押公司)两大房贷公司 因严重亏损陷入困境,美国第三大投资银行美林证券被美国银行以近440亿美元收购,美国 第四大投资银行雷曼兄弟控股公司因为收购谈判“流产”而申请破产保护,美国国际集团( AIG)、花旗集团被美国政府救助.从危机的发展来看,在整个过程中不断有金融机构陷入 困境,金融机构的坏账不断积累.在经历长时期的弱化影响后,次贷危机自2008年9月起才 开始显现出爆炸性冲击特点,大型金融机构开始接连出现危机,金融市场开始普遍暴跌,实 体经济的萎缩开始明显.


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二、本次金融危机呈现“腐蚀性”特点的原因

(一)抵押贷款的证券化机制扩大了陷入危机的金融机构的范围

通过抵押贷款证券化,本来集中于银行部门的风险被分散到了愿意通过承担风险而获得更高 收益的各类投资者手中,银行受到冲击的可能性得到降低.同时,证券化为发放贷款的银行 扩大了贷款资金的来源,使贷款供给对存款的依存度下降,从而推动信贷市场的发展.

抵押贷款相关证券非常受投资者的欢迎,尤其是机构投资者.投资银行、保险公司、养老金 、对冲基金等机构都积极购买.以次级债为例,美国投资银行、商业银行、对冲基金、保险 公司等都持有大量的次级债(见表1).在次级抵押贷款风险爆发时,持有相关债券的投资 者就有可能亏损乃至破产.[1]

也正因为证券化这一安排,加大了风险爆发的可能性.因为通过证券化,银行并不对其 发放的已被证券化的贷款承担风险,其在发放贷款时就有可能放松对贷款的审查,使贷款的 风险较高,从而加大了抵押贷款证券投资者的风险.证券化程度越高,银行承担的风险越低 ,发放风险较高的贷款的可能性也越大.

2001年以来,美国抵押贷款证券化程度不断提高,以次级贷款为例,其在2001年的证券化率 为50.4%,到2006年已上升为80.5%.

为此,金融机构发放的抵押贷款规模也迅速扩大,房屋抵押贷款的规模从2001年的22150亿 美元上升到2005年的31200亿美元.与此同时,抵押贷款的整体风险也在加大:2001年前, 次 级房屋贷款在美国增长缓慢,此后规模迅速扩大,2003年至2005年增长格外迅速,次级房屋 贷款在房屋抵押贷款中的比重从2001年8.6%增加到2006年的20.1%.

从2006年开始,次级贷款的违约率开始不断上升,其到期未付率从2005年四季度低于11%, 一直上升至2007年二季度14.8%,2008年第二季度达到了18.65%.另外,普通住宅抵押贷 款 的到期未付率从2005年四季度起开始上升,至2007年二季度达到2.73%,到2008年第二季度 进一步上升到了3.93%.由于普通抵押贷款和次级贷款的违约率的上升,全部住宅抵押贷款 违约率也在上升:2006年以来,到2008年第二个季度,其丧失赎回率已经差不多是2006年第 一季度的3倍.[2]

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次级抵押贷款的偿还最先出现问题,引起了次贷机构的亏损;随后普通抵押贷款违约率也开 始上升,使得部分发放普通抵押贷款的金融机构也陷入困境;抵押贷款的偿付问题又带来了 抵押贷款相关证券的支付问题,使得危机逐步在其它持有抵押贷款相关证券的金融机构中蔓 延,并愈演愈烈.

(二)证券化产品的复杂性使其风险的暴露是渐进的

美国抵押贷款的相关证券非常复杂,不仅有单纯以信用等级较高的抵押贷款为基础的MBS ,还把MBS与其它的债务产品打包,做出更为复杂的证券化产品.早期的MBS限于过手证券, 这种证券按照投资者购买的份额原封不动地将基础资产产生的 流直接“转手”给投资者 以支付债券的本金和利息.过手结构所对应的是股权类凭证,即权益的持有人直接拥有抵押 资产的所有权,因此不存在证券级别和支付速度的差异.这种结构不对基础资产做任何 流处理,每个投资者都接受相同的风险和本息支付,无法满足不同风险收益偏好的投资需要 .因此,分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中,从而产生了抵押担保债券(CMO). 以MBS为基础资产进一步发行资产支持的证券 ,衍生出大量个性化的担保债务凭证(CDO).[3]CDO是以MBS、ABS、国债、垃圾债 券、银 行贷款等为基础的具有杠杆效应的衍生工具.投资银行先从市场购买MBS,再将MBS与其它债 券(如公司债券、ABS等)一起建立一个新的证券池,再重新以证券池的 流为支持,打 包做出CDO,还有的CDO又引入CDS(信用违约互换),做出更为复杂的合成CDO.信贷违约掉 期(CDS)是交易双方的一种信用衍生品或协议,一方定期付款给另一方,并在第三方违约的 情况下取得付款的承诺.信贷违约掉期类似一种保单,债务所有者可以使用它对冲或保险另 一债务违约情况.但由于没有实际持有资产或遭受损失的要求,信贷违约掉期也可用作投机 .

证券化产品被进一步复杂化使相关证券的风险判断更加困难,其评级的难度也加大了.由于 信息不对称,金融市场上的交易都严重依赖信用评级机构对抵押贷款相关证券的信用评级结 果.一旦评级结果出现误差,将造成整个以此为基础的衍生品市场的系统风险.

按照美国证券监管规定,金融机构每天都要根据这些证券产品的市场价值来确定其资产负债 表上相关资产的账面价值.在抵押贷款没有出现大规模违约时,权威信贷评级机构都给予一 些以抵押贷款为基础的债券最高评级,忽略其潜在风险.然而,一旦问题浮现,价格下滑时 ,这些评级机构又会下调评级,导致相关证券的价格下跌.当这些抵押贷款相关证券的市场 价格下跌时,这些持有过多抵押贷款相关证券的机构资产值就会下降,其亏损问题就会逐渐 反映出来.当抵押贷款相关证券的价格越来越低时,这些机构的资本金就会越来越低,距离 破产倒闭的风险也就越来越近.如果得不到救助,这些机构就会逐步破产.[4]

(三)美国金融体系运行的杠杆化造成了金融危机的持续演进

要解释金融危机的持续演进,就需要了解美国金融体系运行的杠杆化.金融体系运行的杠杆 化涉及两个方面,一是杠杆机构的存在,二是金融交易的杠杆化.

衡量一家机构杠杆规模的最直接指标是其总资产与股东价值之比.杠杆机构的核心特点是, 资本只占其所持有总资产的小部分.在这一财务结构下,盈利和损失对资本的影响都会被杠 杆放大.高杠杆资本结构模式蕴含了较大的风险.商业银行、投资银行、对冲基金、保险公 司等均属于杠杆机构.银行业本身是一种杠杆机构,而且在将贷款剥离出资产负债表之后又 会形成的杠杆.剥离贷款这个过程并没有杠杆放大的效应.但是,由于可以将原有的贷款顺 利地卖掉,在准备金率、资本充足率和存款一定的情况下,银行可以发放多得多的贷款.这 种新增贷款乃至流动性进一步放大了整个社会的杠杆率.美国投资银行往往采取高杠杆操作 ,杠杆比例通常在20倍以上甚至超过30倍.在信贷高峰期借贷成本较低,投资银行可以以低 价借入大笔资金,用于发放贷款、完成交易或买入金融资产,获取暴利.但如果市场不好, 风险就很高,高额负债让投资银行在损失面前几乎没有缓冲余地.


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另外美国金融交易中的准备金制度、保证金制度、保险、借款等也促成了杠杆化.根据美国 证监会的规定,卖空交易方需提供相当于卖空交易额50%的保证金,这就意味着对机构投资 者的杠杆率达到了2倍.如果进一步考虑机构投资者还可能从其他机构借钱,这种杠杆率会 上升数倍.这只是交易所内的杠杆化情况,场外交易占有更大比例,据BIS的统计,以名义 额计算,场外衍生品交易的规模是场内的7倍左右.由于相对缺乏监管、信息不透明,场外 市场交易的杠杆化情况较难知晓,但肯定大于场内交易.杠杆机构对抵押贷款相关证券的大 量持有,以及在金融交易中的杠杆化,当抵押贷款相关证券出现违约,价值下降的时候,这 种影响就被杠杆放大,造成机构投资者偿债能力下降,更易陷入困境.

三、美国金融危机“腐蚀性”特点的启示

从美国本次金融危机的特点及形成可以看到,抵押贷款证券化可以有效地缓解风险过度集中 于银行体系的状况,但该机制并没有把风险去除,而是将风险转移到了证券投资者身上(大 多是机构投资者),风险仍然存在于金融体系内,积累到一定程度,就会爆发金融危机.因 此.我国在发展抵押贷款证券化过程中要注意以下几点:

(一)保证抵押贷款的高质量

房地产的消费融资属于个人金融业务,其信息不对称问题难以通过金融市场来解决,不得不 依赖于银行贷款.为此,要避免抵押贷款及相关证券引发金融风险,其根源在于保证商业银 行抵押贷款的高质量.

商业银行提高抵押贷款的质量,一是要注意加强对借款人还款能力的审查.这就要求建立个 人信用档案,全方位地了解个人信息,注重证实借款人的收入,查实其它债务情况等,准确 判断借款人的还款能力,对贷款的发放严格把关.二是要注意防范房地产市场波动对抵押贷 款安全的负面影响.无论是在房地产市场繁荣还是萧条时期,尤其是在房地产市场温度较高 的时候,一定要注意加强对房地产市场的预测,加强对贷款价值比的控制.不能因为对房地 产市场未来发展过于的乐观预期,而将贷款价值比设定得过高.否则,贷款发放以后,一旦 房地产价格大幅度下跌,由于个人投入的资金较少,承担的风险较小,选择理性终止还款的 可能性就比较大.

为督促商业银行提高抵押贷款质量,第一,金融监管当局要加强对商业银行相关资产的监管 .金融监管当局可以针对抵押贷款的发放,制定指导性的标准,比如,借款人月还款额占 收入的最大比值,抵押贷款的贷款价值比的上限等,并定期对其抵押贷款进行抽查,以保证 商业银行切实执行了相关标准.第二,在抵押贷款证券化过程中运用制约机制.通过某些制 约机制,可以避免银行因不承担风险而放松贷款审核,加大整个金融体系的风险.比如,在 抵押贷款真实 时,可以采用回购协议,要求银行在其所 的抵押贷款违约率达到一定 限度时,将抵押贷款购回,以提高银行的风险意识.

(二)提高对抵押贷款相关证券的评级能力

由于证券化产品的复杂性以及信息不对称程度高,其交易高度依赖于评级机构做出的信用评 级.一旦评级出现差错,对市场会造成很大的影响.

要提高评级机构对抵押贷款相关证券的评级能力,首先,评级机构要充分认识到抵押贷款相 关证券的风险.一直以来,抵押贷款证券所基于的抵押贷款是银行的优质资产,这一判断已 经被公认.但事实证明,抵押贷款也不是完全没有风险的.评级机构不能被经验判断所麻痹 ,要随时对证券基础资产的风险保持警惕.其次,要不断改进评级方法,注意对基础资产的 风险程度进行连续追踪,并进行定期公布,而不是在违约率上升以后才调整评级.最后,要 加大对信用评级机构的行ߒ

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参考文献:

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