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摘 要 :金融领域作为经济运营中资本配置的中转站,其稳定性对经济的平稳发展起着至关重要的作用.房地产行业自98年后就成为我国金融领域中的一个支柱产业,其稳定性对于金融稳定及经济稳定与安全的作用是不可忽视的.房地产价格波动可能通过实体经济、金融市场和金融机构影响金融稳定,本文通过从以上几个方面进行分析,以期为稳定房价和金融市场提供理论支撑.

关 键 词 :房地产;金融稳定;实体经济;金融机构

对房地产价格波动的研究,主要是针对其价格的泡沫及泡沫的破裂展开的.在经济发展过程中,投机或者是理性的投机行为所导致的资产泡沫是符合市场经济运行规律的.在房地产市场上所交易资产的供应量在一定时期内是有限的,当交易商意识到未来的经济增长必将带动要素价格上涨时,交易商就会投资于这些房地产,使得价格出现上涨.由于土地数量是一定的,故供给缺乏弹性,价格上涨速度比一般资产价格要快,推动市场对价格变动的预期,从而导致价格的循环上涨.这里对资产的需求不仅取决于收入和相对价格,而且受到预期价格的影响,价格的上涨和下跌会脱离基本因素的作用,出现过度反应.


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房地产价格的波动对经济运行有着重要影响.房地产适度涨跌会促进就业、刺激经济增长;但当价格变动过于猛烈时,一方面会引发内需不足、阻碍实体经济的发展、造成大量负面影响;另一方面,也会对GDP、银行、房地产和相关行业造成负面影响.

因此,研究目的是考察房地产价格波动影响金融稳定的多个渠道,为我国央行和政府决策提供依据,为逐步形成理性的房地产市场投资者提供警示及合理化建议.为了维持房价的稳定,可以采取一系列政策措施,诸如加大廉租房和经济适用房的建设、对房地产的商业信贷和土地进行调控等.

一、房地产价格波动影响金融稳定的途径

从中国人民银行维护金融稳定的框架中可以看出房地产价格波动可能通过实体经济、金融市场和金融机构影响金融稳定.下面将从以上几个方面具体分析房地产价格波动影响金融稳定的途径.

(一)房地产价格波动通过实体经济影响金融稳定的途径

房地产价格波动一方面会通过财富效应①影响消费者的支出水平;另一方面会改变投资者的融资成本和投资收益进而影响投资者信心,使其无法快速做出正确的投资决策.消费和投资的双重影响最终威胁着整个实体经济运行的稳定性.而实体经济作为金融运行的基础,其稳定性对金融业快速稳定的发展起着关键性的作用.

(二)房地产价格波动影响消费支出

消费是拉动国民经济的“三驾马车”②之一,在发达国家的经济体系中,消费是拉动经济的最重要的驱动力.过度消费和消费不足都会影响一国经济健康的发展.当全球经济从08年金融危机的泥沼中慢慢走出来,回头总结经验和教训时,有学者称是消费和储蓄的严重失衡造成了本次金融危机.消费的剧烈变化会影响一国宏观经济的稳定运行,间接影响到该国金融稳定.而房地产作为一种资产,其价格变动会通过财富效应影响消费支出,改变一国的宏观经济状况,从而影响到金融稳定.

房地产具有消费品和投资品的双重属性,其价格波动会通过实现的财富效应、未实现的财富效应、成本效应、流动约束效应以及挤出效应影响消费者支出(梁娇娇,2009).其中,实现财富效应是指房地产所有者因为房地产价格的上升而导致总财富增加,消费者可以卖出此房地产或者进行再融资,从而增大当期的消费水平.此时房地产作为一种重要的资产表现形式,其价格的上升直接推动了实际财富的增加.未实现财富效应是指消费者在房地产升值时,即使不卖出房地产或者再融资,部分消费者也可能因为感觉到财富的增加而提高消费水平.但另一方面,对许多仅有自住房的居民来说,房地产价格上涨产生的财富效应作为未能实现的财富效应,不会对其消费行为产生正向促进作用.也就是说,虽然自己居住的房屋随市场房价上涨而增值,但因为自己要居住而不能卖出房屋,房价上涨带来的财富效应不能实现,因而消费能力不会因此提高,现期消费也不会因此增加.成本效应是指房地产价格的上升会带来显著的成本效应,从而减少消费.对于没有自有住房而租房的消费者来说,房地产价格的上升一般是与租金的上升紧密联系的,这就直接导致这些消费者生活成本的上升.这种效应又称为预算约束效应,实际效应的大小取决于住房自由化率的高低.其次,在很多情况下,房地产价格的上升是和通货膨胀联系在一起的,会带来住房服务支出的上升,消费者面临生活成本的上升.可以说,房地产价格上升带来的这种成本效应大大抵消了财富效应.流动性约束效应的具体影响由于不同的金融体系的特点不同而不同.具体地说,如果房地产价格上升了,消费者可以用升值的住房申请更多的信贷,获得更大的流动性;但是,与此形成对照的是,如果房地产价格大幅下跌了,银行也可能出于风险管理方面的考虑,对于住房价格进行重估,同时要求住房者提供更多新的信用保障,从而加大了消费者的流动性约束.挤出效应是指如果房地产价格大幅上升,会促使希望购买住房的消费者减少开支,增加储蓄,以实现其购房计划.住房价格的上涨会促使消费者未雨绸缪,减少当期消费.房地产价格对消费的最终影响取决于这五种效应合力.

Engelhardt(1996)用收入动态平行调查数据(PSID)对住宅价格增长与住宅所有者消费支出之间进行的检验显示:住宅价格波动的边际消费倾向大约为0.03.由于消费者对住宅价格波动的反应存在不对称性,即获得收益的消费者倾向于增加储蓄和消费,而遭受损失的消费者则不会减少他们的消费,因此他认为住宅上涨对消费的影响要比0.03更大一些.但洪涛(2006)在将房地产价格分为商业用房平均销售价格、办公楼平均销售价格、住宅平均销售价格的基础上,对中国31省(市、区)2000-2004年的面板数据进行实证检验,发现在中国房地产价格波动与个人消费支出之间呈负相关关系.对于这种现象,他认为主要是因为住宅价格对消费的反向影响超过了商业地产和办公楼的财富效应,而这又是源于以居住为目的尤其是首次购房的消费者来说住宅是一种准吉芬商品,其价格上涨必然挤占对其他商品的需求.中国住宅产业正处于产业升级阶段,这种准吉芬商品特性发挥了压倒性的作用,从而在总体上房地产价格波动与消费增长之间体现出负相关关系. 总而言之,房地产价格的波动会通过财富效应影响一国居民的消费支出.但最终影响的效果会因一国经济背景的不同而变化.消费支出的变化最终会影响一国的宏观经济形势,进而对金融稳定产生作用.

(三)房地产价格波动影响投资支出

房地产投资是社会总投资的一个支柱.09年我国城镇房地产业的投资额为43065亿元,当年全社会固定资产投资为224846亿元,房地产业的投资额占固定资产投资总额的19.15%③,房地产的投资在社会总投资中有着举足轻重的地位.房地产价格波动通过改变投资者的融资成本和投资收益影响投资者信心,使其无法快速地做出正确的投资决策,进而影响社会的投资总额和整个实体经济的稳定运行.

当房地产价格不断上涨时,一方面房地产开发公司的经营收入会因为房价的上涨而攀升,从而进一步刺激房地产开发企业的投资,增加社会的投资需求,刺激经济的进一步上涨;另一方面其他企业在购置房地产作为固定资产时,购买成本上升导致企业的生产成本上升,在其他条件不变的情况下,企业的投资意愿下降,从而会降低社会的投资支出.当房地产价格不断下跌时,情况正好相反(朱燕,2007).其中需要注意的是,对于非房地产企业的购房需求,其刚性相对较大.因为当企业为扩大生产增加利润或市场份额而需购房时,即使房价在上涨企业为了将来的发展仍会进行这笔投资;当企业的生产性或服务性需求中没有扩大厂房或营业场所的必要时,即使房价下跌企业也不会进行这笔投资.但当非房地产企业进行的不是生产性或服务性投资,而是投机性的投资时,企业会根据其对房地产价格的预期来๢

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7;行投资.在房价不断疯长的房地产市场上,企业预期房价会进一步上涨,从而会增加对房地产的投资额.此外企业还会因预期利润上涨而增加在相关产业和其他领域的投资.


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在某种程度上,房地产同股市一样是经济运行的先行器,能预示经济的发展变化.当房地产价格上涨时,预示国民经济经济处于上行阶段,企业对经济前景的预期乐观,因此会增加投资;当房地产价格下跌时,预示国民经济位于下行阶段,企业对市场持呈悲观态度,因此会减少投资.但是当房地产暴涨到一定得程度产生了泡沫时,表明经济全面过热,预示经济处于拐点,当泡沫破灭时经济将下滑,未来的投资收益将降低甚至出现亏损,企业会根据预期降低投资.

总之,房地产价格波动与投资额的波动具有较强的正相关关系.当房地产价格持续上涨,房地产市场不断积累以致形成泡沫的过程中会诱引大量的投资;而当泡沫破灭时,会导致投资大幅下降.投资的大幅变动会引起经济发展的更大幅度的变动④,从而影响经济与金融稳定.

注释:

①美国经济学家欧文.费雪(Irving Fisher,1928)提出货币幻觉,指出人们只是对货币的名义价值作出反映,而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉.人们往往根据名义货币额的增加而增加消费支出,从而产生财富效应.

②拉动国民经济的“三驾马车”分别是投资、出口和消费.

③数据来源于2009年国民经济和社会发展统计公报.

④根据凯恩斯的成数理论,三部门经济中,投资乘数k等于1/(1-β),0<β<1.

(作者通讯地址: 工程大学,陕西 西安 710086)

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