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当年曾有人说普鲁士不是拥有一支军队的国家,而是拥有一个国家的军队,在这次金融危机中,从美联储的所作所为来看,美联储不是属于一个国家的央行,简直是拥有一个国家的央行.

美国联邦储备委员会(Federal Reserve,以下简称“美联储”)于1913年由美国国会根据《联邦储备法》成立,负责履行美国的 银行职责.由于拥有政治上和财政上的独立性,在制订决策时不需要经过任何人的许可,美联储持有大批国债,利息收益一般每年在200亿美元到300亿美元之间,而自身的财政预算每年大约需要30亿美元左右.在留下自身运作经费后,美联储将收入的90%左右上缴美国财政部,所以美联储是惟一不需向国会乞求年度财政经费的政府机构.美联储拥有一个十分重要的杠杆,就是调节 利率水平,通过每年召开八次会议来调整美国货币的价格,当美联储判定经济增长过快时,就提高利率从而提高货币借贷成本,放慢流通速度,减缓经济增速;反之,美联储则通过降息促进货币自由流通,加快经济活动的速度.

在这次金融危机中美联储的表现实在是救苦救难的“活菩萨”,当年曾有人说普鲁士不是拥有一支军队的国家,而是拥有一个国家的军队.从美联储近期的所作所为看,美联储不是属于一个国家的央行,简直是拥有一个国家的央行.过去七个月中,美联储已经向金融体系注入了约8000亿美元资金,未来几个月中可能会再注入1万亿美元,甚至更多,其真正魔力在于无须获得国会批准便可动用数目不限资金的神奇能力.财长盖特纳此次打算通过公私合营机构吸纳的银行业核心问题资产约为5000亿美元,也有可能高至1万亿美元,这些钱对私营机构和财政资金来说不是个小数目,但对美联储来说,无非是再开次理事会.

额外的责任

自从布雷顿森林体系崩溃之后,美国通过将美元与石油进行捆绑,确保美元作为国际主要清算货币以及华尔街作为国际金融中心的地位,从而支撑了美国经济繁荣的基础,即凭借其雄厚的国力作为信用的“借钱消费”模式.而贸易盈余国为了寻求货币的保值增值也愿意把钱借给美国,大量过剩资金在哪里推得最远,哪个地方的泡沫就最容易破裂,这一次是集中到了美国房地产业.由于信用高度膨胀和金融创新,资本金被放大了几十倍,造成高杠杆的体系,而来自发展中国家的廉价商品部分造成了美国虽然保持了经济持续增长,却没有出现传统意义上的通货膨胀,以至于美联储迟迟未踩“刹车”,对美国 银行来说,治理一个正在膨胀的泡沫并不是美联储的法定职责,美联储只有一个任务,就是保持物价稳定、打击通货膨胀,而当时通货膨胀远低于FOMC的隐性目标.


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次贷危机以来美联储一直饱受攻击,这似乎有点“欲加之罪”的味道.事实上金融危机以来美联储作为危机管理者的职责一再放大,其本身并不愿承担这种额外的责任,借用美联储式的讲话风格,这都是“不寻常和紧急”的时刻,只要依然面临这种不同寻常的紧急状况,美联储就将在必要时继续利用其所有工具同财政部和其他机构密切合作.事实上次贷危机的爆发是历史的必然,可以说是从上世纪80年代以来长达27年的大周期中多次小危机的一个终结,有其深刻的国际金融政治背景,这期间因和果相互影响、相互强化,造就了上世纪30年代以来最为严峻的全球危机.

次级按揭贷款的祸根在于住房按揭贷款证券化运作的链条拉得太长,并缺乏相应的监管约束,严格的风险控制会抑制住房条件的改善和其他消费需求的增长空间.美国在1938年以后就出现了按揭贷款的二级市场,并从上世纪80年代开始将各类贷款证券化.这样一来,商业银行、储蓄银行可以大量放贷而不用承担贷款的风险,从赚取利差转变为赚取手续费,造就了放贷人的不负责任,这与美联储货币政策的松紧显然是两个完全不同的领域.委托 关系的制度架构问题,也不属于美联储的管辖范围.当然,从中国、印度、越南进口的低价位产品也为美国长期保持低通胀做出了贡献,并间接增大了美国金融和证券化的空间.

次贷危机发生后,美联储实施了全面的救助计划,下调利率并为金融机构注入流动性.这些“新钱”并不是从印钞机上印出来、装到运钞车分给各位嗷嗷待哺的金融机构,而是美联储从证券交易商手里买进证券或其他资产.作为交换条件,支付的相当于 、存在银行里的电子信贷.到3月中旬前, 信贷(也就是所谓的银行储备)已经从去年8月的30亿美元增加至7760亿美元.当然,美联储可以通过铸印局(Bureau of Engraving and Printing)印钞票,不过美联储并不是这样扩大货币和信贷供应量的,自去年8月以来,美联储发行的纸币仅从7930亿美元增加至8620亿美元.

今年3月美联储表示,将买进至多1.25万亿美元由政府所有的抵押贷款企业――房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)发行的抵押贷款支持证券,买进至多3,000亿美元由美国政府自己发行的长期国债,希望这些收购可以拉低长期利率,降低抵押贷款成本,这对寻求给自己住房贷款进行再融资的房主显然是个好消息,对希望贷款

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买房的人也是一大利好.美联储宣布的这一消息已推低了长期利率,也相应推低了抵押贷款利率.30年期固定利率贷款的利息在这一消息公布后降至了4.5%.

在美联储宣布这一消息前,美国长期国债的价格已经大幅下跌了好几个月,现在长期国债自去年12月中旬以来跌去的价格已大部分恢复,10年期美国国债的收益率已跌至了仅2.6%左右,而30年期美国国债的收益率也只有3.6%,上述收益率已接近历史低点,这时通货膨胀率的任何显著上涨都会使美国长期国债的投资收益化为乌有,这种担心已经导致美元汇率下跌,并推高金价,受美联储拟议干预的影响,国债收益率目前处于人为的低位,有可能将投资者推向风险较高的资产──这正是美联储所希望的.不过目前美联储担心的并不是通货膨胀,倒是希望这些新钱可以为经济带来更多信贷,帮助振兴金融体系.如果一切都按计划进行,美联储官员将在复苏期间把额外的钱收回,在通货膨胀失控之前上调利率.


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美联储知道仅靠空投数十亿美元不能解决任何问题,伯南克(Ben Bernanke)表示,除非政策制定者能够提振银行系统,否则其他旨在刺激经济的财政与货币措施都将以失败告终,要解决金融系统问题还必须进行深入改革.伯南克建议采取如下改革举措:加强监管、改进薪酬激励体系、避免公司高管过度冒险、对非银行金融机构实施监管、巩固市场结构,使得一家公司的问题无法蔓延、制订程序,允许非银行金融机构的有序破产.

“美元印钞机”

从盖特纳提出的三管齐下收购问题资产的方案看,出资主力也非美联储莫属.根据盖特纳的计划,财政部计划从7000亿美元金融业救助资金中拿出750美元~1000亿美元用于收购银行的问题资产,美联储和联邦存款保险公司则将提供其他形式的融资.可是按照财政部的承诺,私人投资方每出一美元收购问题资产,财政部就要相应拿出一美元用于收购.这样看来,即使真能顺利组建公私合营投资基金,所能募集的问题资产收购资金也不会超过2000亿美元.联邦存款保险公司的出资能力更是有限(该机构的资金来自向银行直接收取的存款保险费用,截至去年第二季度末存款保险基金只有450亿美元),只有美联储家大业大.盖特纳在《我的银行不良资产解决计划》一文中明确指出,之所以要在收购银行业不良资产的过程中引入私营部门投资者,就是要通过这些投资者的相互竞争来尽可能推高不良资产的市场价格,既然美联储已决定自己来啃这些不良资产中的最硬骨头,私营投资者自然也就气定神闲了.

正常情况下,公开市场委员会会议的重心是确定美联储基准利率水平.在降至接近零的水平以后,公开市场委员会的会议重心已经转移到了美联储推出的各种新借贷和资产收购计划上,美联储开始承担起一个“法力无边”商业银行的角色,直接购买抵押贷款债券、机构债券和商业票据,甚至长期国债.从某些方面说,美联储当前的举措正在取得实效,例如美联储去年推出一个支撑商业票据市场的项目之后,高评级商业票据的利率已经回落;收购美国国债推高了国债价格,这有助于长期利率水平走低,并带动其他长期利率回落;流动性计划也开始初见成效,美联储商业票据融资安排(CPFF)规模不断下降,表明部分发行人已经能够不借助政府,直接以较低的价格向私人买家销售商业票据,接受了纳税人250亿美元救助贷款的高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)近日顺利发行了20亿美元无担保10年期债券.

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不过这还不能说明太多问题,私人投资者清楚一旦发行方遇到困难随时可能回归政府救助计划,对救助方案的期待可能迫使债券收益率降至不可持续的低水平,从而进一步破坏美联储试图加以修复的市场;对于那些购买了长期债券的投资者而言,在政府从市场抽身时可能受到沉重一击,今年二月美联储花了近700亿美元购买房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券,推动30年期债券收益率跌破4.2%之后这些债券遭到抛售,目前的收益率已升至4.75%.

美元借贷市场吃紧推动美元在过去几周中持续走高,受到避险资金流等其他因素的支撑,兑欧元曾一度涨至八周高点,兑英镑创下23年最高水平.美联储采取措施向海外市场提供更多美元,加上当前经济数据的表现更有利于高风险资产,预计美元汇率近期涨势将会受限.美联储延长了一些与其他央行的货币互换协议的期限,从而缓解了海外银行美元融资越来越难的问题.近期公布的经济数据显示,全球经济滑坡速度可能已经放缓,2月份美国成屋签约销售指数意外上升及欧元区、英国和波兰近期公布的制造业数据有所改善,推动整体市场风险偏好升温;另外在1月份道琼斯工业股票平均价格指数和标准普尔500指数出现历史同期最大跌幅之后股市价值已开始显现.

手段VS.挑战

美联储已采取的行动虽然防止了经济萧条出现,但要避免通货紧缩,这些努力还远远不够.专家估计要击退通货紧缩,美联储在放松货币方面要达到相当于将联邦基金利率下调八个百分点的力度,显然美联储不能将利率削减至零以下水平,所以只能通过收购资产向金融体系注入大量 的方式来达到这一效果.既然美联储继续降息已无可能,而一系列慷慨的贷款项目又使其资产翻番至近2万亿美元,美联储拯救美国经济的能力已经达到极限?

美联储最近推出的新产品――定期资产支持证券贷款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility, 简称TALF) 又将美联储变身成一个慷慨的、从事经纪业务的机构.从其条款来看,投资者可以通过该工具获得丰厚的回报而几乎无需承担任何风险,由美联储向投资公司提供至多三年期的贷款,这些公司可以用这些贷款购买汽车或信用卡贷款等资产支持债券.一直以来美联储传递的信息是竭尽所能重启信贷市场,通过各种途径吸引投资者重新回到资产支持证券(ABS)市场上来,TALF可能会给死气沉沉的贷款市场注入一些活力,成为激活证券化市场的一个火花.

长久以来伯南克一直支持制订通货膨胀目标,从1月份的会议纪要开始,美联储将把经济预期的时间跨度由三年拓展至五年或六年,并将中长期通货膨胀预期视为既能确保物价稳定,又能保障充分就业的通货膨胀率,如果美联储的信贷计划效果与预期一致,则消费信贷、商业信贷和抵押贷款的利率有望降低,这个目标不难实现.伯南克称,当前全球经济活动疲软,大宗商品价格低迷,预计短期内几乎没有通货膨胀水平过高的可能性.

伯南克表示,与美国国际集团(American International Group Inc.)和贝尔斯登(Bear Stearns)贷款相关的高风险资产在美联储资产中所占比例约为5%,预计美联储将顺利收回这些贷款.对于花旗集团和美国银行资产的损失,最初数百亿美元损失由银行和其他政府机构承担,之后才轮到美联储.美联储面临的挑战是,为推动信贷市场解冻推出的一系列紧急项目中,提防被精明狡诈的操作者利用,去年雷曼兄弟(Lehman Brothers)就通过美联储借贷窗口这一便利条件,使用新发行的高评级证券产品借到了 ,而这些证券产品是由打包、难以 的杠杆收购贷款作为抵押的,一旦救助资金最后遭到滥用,美联储肯定会遭到纳税人的炮轰.

令人玩味的是就在3月底美联储和财政部共同发布一份声明,该声明旨在阐明美联储和财政部的作用是危机管理,声明指出:一、希望财政部最终会找到一种方法让美联储脱手其持有的贝尔斯登和美国国际集团的资产;二、美联储希望避免从事向定义狭窄的经济领域分配信贷的业务;三、美联储一直关注制订退出战略的必要性,以便能有一天收回在过去几个月里注入到金融体系中的大量资金;四、国会需要拿出一个计划,处理那些所谓规模过大而不能破产却事实上已经破产的企业,这给人的感觉就像是不太情愿承担过多金融救助责任,或许现在对美联储来说一个成功的撤退比一场漂亮的进攻更重要.

全身而退?

由于美国经济的全球权重,美联储对美国乃至世界经济的影响是巨大的,可以把 利率设想成经济快车的油门.关于美联储的一个著名概括,来自于格林斯潘的前任马丁,他说美联储的工作就是“在宴会的适当时候拿走酒壶”,当“车速”飙升时遏制狂热状态,避免通货膨胀,保持经济平稳有序的发展.从本质上看,华尔街(包括大交易商、大银行、大基金和保险公司)讨厌通货膨胀,而政治家则憎恶高失业率,短期内这两个目标经常会相互冲突,因此美联储必须对经济发展的各个变量有全局性的把握和平衡,因为美联储的每一次杠杆调节,都有6到18个月的效应滞后期,这需要美联储拥有敏锐而超前的嗅觉.

作为央行美联储负有保持金融和经济稳定,控制市场系统性风险的使命,在“不寻常和紧急”的时刻之后,美联储能否全身而退?随着经济放缓,抵押贷款和企业贷款拖欠的增长,以及资产价格的继续下跌,分析师开始提出,美国的纳税人可能会承担美联储一些举措造成的损失.虽然美联储过去从未亏损过,但现在是一场全新的游戏,况且在扩大资产负债规模和放贷承诺方面,美联储依赖的恰恰是那些向其求救的华尔街机构曾经使用过的方法:利用信用评级来帮助确定那些可以被用作贷款抵押品,采用结构性融资策略来保护自己的财务状况,依赖不准确的估值模型来评估价格、监督风险敞口等.美联储的非常规货币政策存在两方面的风险:一是能否摆脱通缩下的“流动性陷阱”,即人们仍愿&#

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参考文献:

资产价格\通货膨胀与货币政策的动态:理与中国实践

金融危机后国内黄金价格影响因素

用供给经济学改造货币政策

宏观经济走势

金融业大数据应用(上)

金融市场有效性

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