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摘 要:在阐述正反馈交易与股票价格关系的提出的基础上,就国内外学者对正反馈交易与股票价格关系的研究成果进行综述,表明正反馈交易能够很好地描述出股票价格波动过程,同时指出我国股市一直存在着比较严重的正反馈交易行为.

关 键 词 :正反馈交易;股票价格;研究综述

中图分类号:F221文献标志码:A 文章编号;1000-8772(2012)11-0102-02

引言

有效市场理论的基准范式认为,在有效的资本市场和没有管制扭曲的世界中,决定股票内在价值的所有相关信息,由于交易者利润最大化的理性行为,会体现在实际市场价格中.结果,股票价格完全反映所有相关信息,只有在接受到新信息时才变动.在这样的情况下,政策当局没有理由干预股票价格的波动,股票价格在政策中的作用仅仅体现在作为经济运行状态的“晴雨表”上.

但股市异常波动现象一次又一次地出现,使得理论界不得不寻找其中的真实逻辑.20世纪80年代开始,对股市异常波动的研究进入了数理模型分析阶段,以理性泡沫投机理论和非理性泡沫理论为主,其中在非理性泡沫理论研究过程中提出了著名的正反馈交易理念,其对现实现象的解释能力较强,如Jones等(1999)调查了1983—1994年间美国各类机构投资者的持股行为,发现投资分析师、银行、保险公司、共同基金以及企业内部的养老金等都参与过正反馈交易.此后,国内外学者对正反馈交易与股票价格之间的关系进行了广泛深入的探讨,本文试图对相关研究成果进行系统梳理和总结.

一、正反馈交易与股票价格关系的提出

20世纪70年代,有效市场理论占据主导地位,主流学术地位正式的主张体现在有效市场假说中,这一假说假定,决定资产内在价值的所有相关信息,由于利润最大化交易者的理性行为,会体现在实际价格中,结果,股票价格完全反映所有相关信息,只有在接受到新信息时才变动,比如宏观经济前景、企业投资项目预期利润等发生变化,股票价格才会发生波动.即使市场中偶尔会因有限理性和非理 易者的交易而出现股票价格不合理,但是理性投资者将会很快通过套利行为将股票价格回归到内在价值.

但是,现代市场的一些经济现象明显与有效市场假说所蕴含的行为不符,从20世纪80年代,美国、日本等发达国家出现的股票价格泡沫以及股票价格长期偏离宏观经济基础并最终崩溃的现象对传统理论提出了挑战,学者们开始对传统金融理论严格的理性人假设、一般均衡分析框架等提出质疑和批评,同时,这一时期各学科出现了相互交织发展的倾向,为各种经济问题的研究提供了新的契机.特别是心理学的发展使人们再次注意到心理因素对经济行为的重要影响,并产生了一个新的经济学分支—行为金融.经济学家再次从心理的角度研究股票价格异常波动问题,他们用代表性偏差、可得性偏差、锚定效应、过度自信等心理偏差对价格股票价格异常波动现象进行解释,大大增强了理论对现实的解释力.Kyle(1985)首次提出了“噪声交易者”概念,Black(1986)沿用了该说法,利用统计学术语,正式把体现在价格中,但与基本面无关的消息命名为“噪音”,那些没有内部消息,在噪音的基础上交易,表现得似乎有信息优势并努力使预期收益最大化的交易者成为“噪音交易者”,将噪声理论与投资者心理和投资者行为相结合,形成了股票非理性波动理论.比较典型的有时尚模型、羊群行为模型、过度自信模型、正反馈交易模型等.

正反馈交易是指如果交易者的交易策略是在股价出现上涨后买入,或在股价下跌后抛出,即“追涨杀跌”,这类交易者称为正反馈交易者,其交易策略称为正反馈交易策略.以这个策略为基础的交易行为在股票市场上是很普遍的,并且受到很多投资方法的推动,包括“图表主义”和技术分析、“停止—损失”指令、证券组合保险和外推的价格预期等.

二、国外学者对正反馈交易与股票价格关系的研究

在正反馈交易模型中,Delong、Shleifer、Summer和Waldmann(1990a)首先提出DSSW模型,表明当正反馈交易者对风险资产未来价格存在认知偏差时,风险资产价格将偏离其基本价值,而且正反馈交易者有可能获得比套利者更高的预期收益.紧接着Delong、Shleifer、Summers和Waldmann(1991)提出DSSW2模型,证明了正反馈交易者可以在市场上长期生存.Delong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990b)论证了理性投机者如何发现并利用市场上存在的正反馈原理,在这种情况下,理性投资者的行为可能导致股票价格与其基本值偏离,超过那些由于噪声交易者行为所引起的价值偏离.

Sentana和Wadhwani(1992)对美国股市1987年10月的每时交易数据和1885—1988年的每日交易数据中的正反馈交易进行考察后发现,在股价波动小的情况下,股票收益在短时期内呈现正自相关,但是在波动相当大的情况下,则表现为负自相关,股价波动越大,表现越明显.


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国家股票市场进行研究后得出结论,对于短期股票收益来说,正反馈交易行为始终都是影响股票收益的一个重要因素.正反馈交易行为使股票收益呈现一阶负自相关,并且随着股票收益波动水平加大而越发明显.

Toshiaki(2002)对日本股票市场进行实证检验的结果都支持正反馈交易是造成股价波动的重要因素.

Hirshleifer(2005)等设计了一个巧妙的模型,以描述理 易者和正反馈的交易行为对证券价格的影响,其核心结论是先行一步的非理 易者采用正反馈交易策略时可能获得超额收益.原理在于非理 易者的交易行为使证券价格偏离其基本价值,随后的跟风者为价格的进一步偏离提供了推动力,而理 易者却以证券基本价值决定价格的宗旨来指导其投资行为,因此无法获取价格和价值偏离时产生的超额收益.

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三、国内学者对正反馈交易与股票价格关系的研究

我国学者关于正反馈交易与股票价格波动的相关研究也是主要集中在实证方面.特别2000年以来,随着我国股票市场的数据越来越来详细、准确、及时,关于正反馈交易的文章越来越多.其中大部分是从整体上对我国股票市场进行实证检验的.


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